从26万亿高空跌落三线告急的美团回到2018

“美团怎么了?”最近一个月,券商分析师刘浩(化名)与持有美团仓位的机构投资者见面时,几乎都会被后者先问上这么一句。

投资人的焦虑情有可原。在接二连三的“坏消息”影响下,上市已经五年的美团,距离跌破发行价一度只差“五毛钱”。

1月10日港股盘中,美团股价最低探至69.55港元(上市发行价69港元)。截至1月16日收盘,美团股价回升至74.35港元。但围绕这家市值一度超过2.6万亿港元上市公司的估值疑云,还没有解除。

王兴在Q3业绩电话会上公开表示,美团被低估了。他认为,美团在二级市场的股价只反映了外卖单一业务的估值,并不符合公司的内在价值。

多位券商分析师告诉雪豹财经社,美团现阶段被“低估”的核心原因,是公司正处于估值模式转换期。在烧钱扩张还被偏爱的那些年,资本市场通常会用SOTP(分部估值法)给予互联网公司更高的估值,而随着互联网热潮退去,更加注重公司整体盈利水平的PE(市盈率)估值成为主流。

对美团来说,二者最显著的差别在于,市场不仅不再为无边界的扩张买单,反而会“惩罚”那些影响公司盈利能力的业务。

“SOTP估值模型下,一个季度亏损超过50亿元的新业务估值最低是零,而在PE估值下,它是一个负数。”长期关注美团的券商分析师李薇(化名)告诉雪豹财经社。

破发惊魂

2021年初,中概互联网估值集体站上历史高点,但随后这一轮估值狂欢便迅速退潮。自当年2月至今,通常被用来反映互联网中概股股价波动趋势的KWEB(中概互联网指数ETF)累计下跌超过70%,而同期美团股价跌幅超过80%。

仅2023年,美团股价就累计下跌了53.7%。

“投资人的焦虑情绪在去年Q4达到顶峰。当投资人信心不足时,他们通常只会交易边际信息,资金只出不进。”李薇告诉雪豹财经社。这种交易方式指的是投资人对负面消息异常敏感,而在没有获得特别明确的利好消息之前,已经“跑掉”的资金只会选择持币观望。

负面消息可以是一份财报,一则传闻,甚至是一份新年寄语。

自去年11月末发布Q3财报后,美团的股价便一路走低。这份财报中暴露出的主要问题是,与抖音的竞争,导致美团核心本地商业的经营利润率下降、对Q4外卖业务的增长预期降低,以及新业务亏损没有明显改善。

财报发布后的首个交易日,美团股价下跌12%。

12月19日,美团股价再次遇挫,一则抖音洽谈收购饿了么的传言让美团股价盘中一度下跌8%。

当天下午,分析师刘浩的电话被持仓美团的机构投资人打爆了,“一下午接了20余通电话,从白天一直打到深夜”。

刘浩告诉雪豹财经社,投资人关心的问题包括:现阶段饿了么的单量有多少?抖音收购后预计单量上限是多少?对美团会有什么影响?甚至有投资人当场要求刘浩估算出,一旦交易达成,美团的估值会下降多少。

2024年的第一周,美团到店事业群总裁张川向员工发出一年一度的新年寄语。他在信中简单回顾了到店业务过去一年的竞争环境,阐释了美团的护城河,并谈到了新一年的战略方向和打法。

这份本意是提振团队士气的新年寄语,却让美团的股价连续两日下跌近5%,最低点距离破发仅0.55港元。

李薇在与多位投资人交流后总结了两点担忧。一是到店业务的格局很难在短期内变得清晰,各个竞争对手都很强;二是担心长期的低价策略对美团利润率的负面影响。

1月10日晚,美团发布公告,拟开启上市后的首次回购,并在随后连续三天累计回购12亿港元公司股份,将股价从濒临破发拉了回来。

“虽然回购金额不多,但至少投资人喜欢。”李薇告诉雪豹财经社。

三线“告急”

美团无边界扩张的故事,曾经颇受资本青睐。

在接连打赢了团购、外卖两场战役后,美团于2018年9月登陆港交所。上市两年后,美团大举进军社区团购业务(美团优选)。这个被王兴形容“五年一遇、甚至十年一遇”的机会,承载了美团从一家O2O公司全面转向零售公司的梦想,也是美团动作最大的一次业务边界扩张。

2020年Q4,美团营业利润结束了连续多个季度的盈利,重回亏损,单季经调整净亏损14.37亿元。美团在财报中表示,由盈转亏的主要原因之一是零售业务快速扩张导致的经营亏损。这一亏损额度在3个月后扩大至38.92亿元。

同一时期,美团市值站上了历史最高点,一度达到2.6万亿港元。

但3年之后,资本市场的偏好发生了180度的大转弯。“一年前对美团优选的估值普遍是0,现在已经有券商给出了负估值。”李薇告诉雪豹财经社。

2023年Q3,美团的新业务合计亏损51亿元。据雪豹财经社了解,财报发布前,美团在与投资人的沟通中曾表示,51亿元的亏损中有50亿元来自美团优选,其他新业务基本实现盈利。

美团优选在2025年实现盈利的目标未变,但用脚投票的投资人正在失去耐心。

新业务迟迟未见好转,由外卖和到店构成的核心腹地“后院失火”,也对美团的估值产生冲击。

据抖音官方数据,2023年,抖音生活服务的总交易额同比增长256%,其中短视频交易额同比增长83%,直播交易额增长5.7倍。

雪豹财经社从多位关注美团的券商分析师处了解到,2023年全年,抖音本地生活的交易额核销前接近美团到店业务的40%,核销后介于23%到25%之间。另有美团到店人士告诉雪豹财经社,美团到店业务去年的总交易额约7000亿元。

雪豹财经社就此向美团求证,美团未予置评。

为应对挑战,美团在过去一年先后推出了特价团购、直播等业务迎战,并给予商家一系列佣金减免政策。比如,对部分商家免去2万~3万元年费;与商家重新协商抽佣率,给予0.5%~1%的佣金降幅;对商家在美团的GTV进行动态追踪,每个季度根据商家上一季的完成情况重新商议抽佣率等。

但作为代价,美团本地商业利润率肉眼可见地下降。去年Q3,美团的经营利润率由上年同期的20.1%降至17.5%,减少2.6个百分点,主要受较高补贴率的影响。

李薇告诉雪豹财经社,现阶段抖音在本地生活的体量对比美团仍有明显差距,但投资人担忧若战争持续下去,持续补贴会让美团的利润率进一步下行。

外卖业务虽然暂无强敌环伺,但增速正在放缓。

美团CFO陈少晖在Q3财报电话会上预计, 公司Q4外卖收入同比增长将略低于第三季度。

多位券商分析师表示,美团在与投资人沟通2023年Q4外卖业绩时给出了较低的预期指引,主要谈及两个原因:一是2022年同期的单价基数较高,二是2023年Q4的补贴力度会更大。因此,外卖的UE(体现某个业务收入与成本关系的商业模型)可能出现同比下降。

众多预期叠加,美团的股价一步步向“原点”靠近。

美团没变,但市场变了

在互联网经济高速发展的那些年,资本市场将互联网公司拆分到每一个具体业务进行估值。

对于已经实现盈利的业务,给出符合其盈利水平和行业特征的价格;而对于那些处在亏损扩张阶段的新业务,市场也有足够的耐心,资本甚至会依据其规模而非利润支付额外的溢价。

但当热潮退去,互联网公司发展陆续进入成熟阶段,SOTP的估值方法不再受欢迎。资本市场开始用更简单、直接的方式进行估值,即视利润为核心指标的市盈率(PE,反映公司股价与每股盈利的比值)估值。

在这种背景下,无论是已经实现盈利的业务利润下滑,还是新业务的持续亏损,都将直接体现在股价上。

李薇告诉雪豹财经社,Q3还有很多券商用SOTP对美团进行估值,到Q4,越来越多的人转向PE。

围绕利润这一关键词,美团在2024有两场硬仗要打:到店和优选。

如张川在内部信中所言,“货架+低价”是未来到店业务的核心定位。

一位美团到店员工向雪豹财经社解释美团到店的低价优势时表示,抖音的流量对外、对内都很贵,美团只要将OPM(营业利润率)压得足够低,抖音团购的价格优势就会荡然无存。“美团会时刻关注抖音的打法来动态调整预算。”

由此可见,牺牲利润争夺市场,在短期内仍不可避免。

美团优选能否继续减亏,并如预期在2025年实现盈亏平衡,同样是市场关注的焦点。

自2022年Q2起,美团的新业务大幅减亏,从之前连续4个季度单季亏损90亿元以上,收窄至68亿元。彼时,资本市场对美团优选抱有乐观的态度,也给出了正面回应。

2022年Q2和Q3,美团一度超越“股王”腾讯,连续两个季度成为内地可投港股公募基金重仓第一股。据华泰证券研报,资本市场一度给出还在亏损的新业务每股60港元的估值。

但数个季度过去,新业务的亏损收窄步伐放缓,其估值也从60港元/股一路下滑,甚至一些券商开始给出负估值。

即便如此,多位投资人告诉雪豹财经社,市场希望美团优选尽快做到盈亏平衡,但不希望美团放弃这个“负估值”的业务。

从美团迈向零售的第一步起,它就已经不再仅仅是最初那个“帮大家吃得更好,生活更好”的O2O平台。王兴在2021年将公司战略由“Food+Platform”调整为“科技+零售”,美团成为一家零售公司的长期战略不会发生变化。

美团没变,只是市场的偏好发生了剧变。

在守住核心优势、做好新业务的同时,美团亟需向资本市场兜售一个更加诱人的故事。

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